Am Beispiel des börsennotierten Wohnungskonzerns VONOVIA SE

Daniel Zimmermann beschreibt in diesem Aufsatz am Beispiel von VONOVIA SE, wie Wohnungskonzerne über viele Jahre steigende Gewinne verzeichneten und in den letzten zwei Jahren in eine Krise rutschten. Der Artikel soll Mieter*innen und Aktivist*innen dabei unterstützen, die Funktionsweise von großen Wohnungskonzernen noch besser nachvollziehen und mit diesem Wissen argumentieren zu können.

Wer in den vergangenen Jahren eine Wohnung suchte, dem ist die wachsende Wohnungsnot in Deutschland längst klar geworden. Vor allem in den Großstädten fehlt es an Wohnungen, insbesondere an vergleichsweise günstigen. Selbst an denjenigen, die seit geraumer Zeit unverändert in ihrer Mietwohnung leben, dürften die Unsicherheiten der Wohnungsmarktlage nicht vorübergegangen sein. Die Angst vor Eigenbedarfskündigungen, vor hohen Mieterhöhungen und anstrengenden Modernisierungsmaßnahmen zehrt an den Nerven.

Diese Lage war und ist für Immobilieneigentümer, Investoren und Wohnungskonzerne hingegen von Vorteil. Sie profitieren von der Knappheit an Wohnungen, der hohen Nachfrage und dem zusammengeschrumpften gemeinnützigen Wohnungsmarktsegment. Rund ein Jahrzehnt lang knallten die Sektkorken auf jeder Immobilienmesse. Doch auch hier haben sich seit Ende 2021 die Aussichten verdunkelt. Die massiven Zinssteigerungen in Zusammenspiel mit der hohen Inflation haben Neubau und Modernisierungsmaßnahmen zum Stillstand gebracht. Die Wohnungswirtschaft befindet sich in der Krise.

Eindrucksvoll ablesbar ist dies an der konkreten Entwicklung der Wohnungskonzerne, allen voran der VONOVIA SE (im Folgenden: Vonovia). Ihr wechselvolle Geschichte spiegelt die großen Entwicklungslinien der Wohnungswirtschaft wider und lässt Einblicke in die Grundlagen von Boom und Krise zu. Sie zeigt zudem, welche Folgen all dies für die Mieter:innen hat.

1. Ein Wohnungsgigant und seine Entstehungsgeschichte

Vonovia ist Deutschlands größter Wohnungskonzern mit rund 548.000 eigenen und weiteren ca. 70.000 für Dritte bewirtschafteten Wohnungen. Diese verteilen sich nicht nur auf fast alle Regionen und Städte in Deutschland, Vonovia hält mit rund 40.000 Wohnungen in Schweden und über 21.000 Wohnungen in Österreich auch dort erhebliche Bestände. Seit 2015 notiert der Konzern im Leitindex DAX der Deutschen Börse. Mit zuletzt 95-100 Mrd. EUR Bilanzsumme und einem bilanzierten Immobilien-Wert von über 86 Mrd. EUR ist der Konzern wirtschaftlich ein Schwergewicht.

Die über eine Millionen Mieter:innen des Konzerns zahlen jährlich mehr als 3 Mrd. EUR Miete, hinzu kommen die Betriebs- und Heizkosten, die Vonovia teils gewinnbringend über eigene Tochterunternehmen abrechnet.

Die Geschichte dieses Wohnungsgiganten verweist auf einige zentrale politische Entscheidungen der vergangenen Jahrzehnte. Seit Ende der 1980er Jahre wurde mit der Aufhebung der Wohnungsgemeinnützigkeit, einer in den 1990er begonnenen Privatisierungswelle und steuerlichen Änderungen die Grundlage für das Entstehen der heutigen kapitalmarktorientierten Wohnungskonzerne gelegt. Den Anfang für das, was später die Vonovia werden sollte, machte der Verkauf der Eisenbahnerwohnungen 2001. Teile des Gesamtbestandes von rund 64.000 Wohnungen wurde damals an eine Tochtergesellschaft eines japanischen Finanzkonzern verkauft. Der Name der Tochtergesellschaft: Deutsche Annington. Die Deutsche Annington wurde in den kommenden Jahren durch die Private-Equity-Gesellschaft ¹ „Terra Firma“ mit Sitz in London gemanagt und wuchs durch weitere Zukäufe schnell an.

2003 übernahm die Deutsche Annington die BIG-Heimbau AG und damit rund 10.000 Wohnungen in Kiel und Hamburg. 2004 folgten 4.500 Wohnungen der RWE. Im Rahmen des bis dato größten Wohnungsdeals Deutschlands wurden im Jahr 2005 stolze 152.000 Wohnungen der Viterra AG, der Immobilientochter von E.ON, übernommen. Damit war ein wesentlicher Schritt der Lösung des werksverbundenen Wohnungsbestandes von den Konzernen der Montan-/Energieindustrie vollzogen. Weitere Ankäufe folgten, bis die weltweite Wirtschaftskrise 2008/2009 nicht nur die Expansion der Deutschen Annington zum Erliegen brachte, sondern auch das auf kurzfristige Profite durch Weiterverkauf ausgelegte Geschäftsmodell des Privat-Equity-Gesellschaft in Gefahr brachte. Das Management aus London hatte nämlich geplant, die aufgekauften Bestände in wenigen Jahren wahlweise an die Mieter:innen selbst oder aber an andere Investoren weiterzuverkaufen. Während sich ersteres als sehr viel komplizierter und damit unergiebiger als angenommen herausstellte, war in der Krise an profitable Großverkäufe kaum zu denken. Gleichzeitig liefen Kredite, die die bisherigen Übernahmen und Aufkäufe finanziert hatten, aus. Die Gläubiger wollten ihr Geld zurück.

Der Ausstieg aus ihrem Investment in das Projekt Deutsche Annington und die Abwendung der drohenden Großpleite gelang der Terra Firma, in dem sie das Wohnungsunternehmen 2013 an die Börse brachte. Die Krise hatte sich vorerst gelegt und die Zentralbanken fluteten die Märkte mit günstigen Krediten. Es ließen sich wieder Käufer finden. Die Private-Equity-Investoren verkauften ihre Unternehmensanteile an der Deutschen Annington und hatten ihren Schnitt gemacht.

Der Börsengang fand zu Beginn eines nun einsetzenden Immobilienbooms statt, der auf der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken, den historischen Niedrigzinsen und den gigantischen Summen anlagesuchenden Kapitals ² basierte. Die Immobilienwerte schossen in die Höhe und in ihrem Windschatten die Mieten. Mit den neuen Finanzierungsmöglichkeiten konnte das Wachstum der Deutschen Annington weitergehen. Im Jahr 2014 wurden dem Konzern rund 46.500 Wohnungen einverleibt.

2015 folgte die Übernahme des damals größten Konkurrenten. Es handelte sich um die Gagfah, einer ehemals gemeinnützigen Gesellschaft für die Wohnraumversorgung Berliner Angestellter, die 2004 von der Bundesversicherungsanstalt für Angestellte ebenfalls an einen Finanzinvestor verkauft worden war. Deutsche Annington und Gagfah, beide mit bislang schlechtem Ruf in der Öffentlichkeit, fusionierten zur „Vonovia“. Mit neuem Namen und neuer Größe gelang kurz darauf die Aufnahme in den DAX, ein wichtiger Schritt für kapitalmarktorientierte Konzerne.

Seit 2017 erfolgte die Expansion der nun als Vonovia auftretenden Gesellschaft in den europäischen Raum, zunächst nach Österreich, dann ab 2018 auch nach Schweden. Auch kleinere Beteiligung in Frankreich und den Niederlanden sicherte sich der Konzern, um im Falle günstiger Gelegenheiten (bspw. Privatisierungen öffentlicher Wohnungsbestände) umgehend tätig werden zu können. 2021 war es – aus Sicht der Vonovia – endlich so weit. Im dritten Anlauf gelang die Übernahme der Deutschen Wohnen mit ihren schwerpunktmäßig in Berlin gelegenen ca. 155.000 Wohnungen. Der Wohnungsgigant Vonovia in seiner heutigen Form war entstanden. Doch die Wachstumsbestrebungen waren damit nicht beendet. Auch an der Adler Group erwarb die Vonovia Anteile, eine Übernahme stand im Raum.Erst die Ende 2021 einsetzende Krise sowie der Absturz des mit Betrugsvorwürfen bis hin zu staatsanwaltlichen Ermittlungen überzogenen Adler-Konzerns beendeten das Liebäugeln der Vonovia.

2. Boom der Immobilienbranche

Im für immobilienwirtschaftlich sehr überschaubaren Zeitraum von zwei Jahrzehnten wuchs die Vonovia bzw. ihre Vorläufergesellschaft zu einer alle anderen Wohnungsgesellschaften in Deutschland überragenden Größe heran. In zwei Wachstumsphasen, unterbrochen von einer rund fünfjährigen durch die 2008 beginnenden Weltwirtschaftskrise bedingten Stagnation, wurden große Bestände und ganze Wohnungsunternehmen aufgekauft, verschmolzen und zu einem Konzern zusammengefasst. Vonovia umfasst derzeit mehr als 700 Unter-/Tochtergesellschaften, davon über 400 mit Sitz in Deutschland.

Die erste Wachstumsphase war geprägt vom typischen Geschäftsmodell von Private-Equity-Gesellschaften. Die in geschlossen Fonds gesammelten Kapitalmittel wurden zum Ankauf von vermeintlich unterbewerteten Wohnungsbeständen verwendet, um dann – so die Vorstellung – in einem überschaubaren Zeitraum von 5-10 Jahren hohe Profite durch deren Wiederverkauf einzufahren. Der Gewinn sollte über zwei Wege realisiert werden: Erstens über die Differenz zwischen dem günstigen Ankauf großer Bestände und den kalkuliert sehr viel höheren Preisen bei der Weiterveräußerung an die Mieter:innen. Zweitens über das „aktive Management“ der Wohnungsgesellschaft.  Zunächst wurde hierfür die Kostenseite „optimiert“, also die Instandhaltung der Gebäude heruntergefahren, Personal und Dienstleistungen outgesourced, während gleichzeitig erste Ansätze zu systematischen Mietsteigerungen ausprobiert wurden. Das sollte das Unternehmen bilanziell attraktiver aussehen lassen und so den Verkaufspreis auch bei Großverkäufen steigern.

Die zweite Wachstumsphase setze anknüpfend an den Börsengang der Deutschen Annington 2013 ein. Sie ist durch eine besondere Dynamik gekennzeichnet, die für das Verständnis der heutigen Krisensituation von großer Bedeutung ist. Zu diesem Zeitpunkt kulminierten einige externe wie interne Faktoren, die das sich neu entwickelnde Wachstumsmodell des Konzerns ermöglichten.

Mit dem Börsengang der Deutschen Annington veränderte sich zunächst die Perspektive des Konzerns. Anders als unter der Ägide der Private-Equity-Gesellschaft war für die Darstellung gegenüber den Kapitalmärkten ein mehr oder minder dauerhaftes Geschäftsmodell notwendig. Es brauchte eine Erzählung, die potenziellen Investoren (Aktionären und Kreditgebern) ihr Investment in den Konzern schmackhaft machen konnte. So entwickelte man das Bild starken, aber beständigen Wachstums bei gleichzeitiger Weiterentwicklung der wohnungswirtschaftlichen Expertise. Man bemüht sich sehr, das schlechte Image eines durch Private-Equity kontrollierten und an der Bewirtschaftung von Wohnraum uninteressierten Unternehmens loszuwerden. Gleichzeitig sollten die Aktionäre durch hohe und stabile Dividenden profitieren.

Dieses skizzierte Wachstumsmodell konnte sich vor allem auf die sinkenden Zinsen stützen, die in den 2010er Jahren auf einen historischen Tiefstand sinken sollten. Da die Zentralbanken die Leitzinsen immer weiter absenkten, beeinflusste dies auch die Zinssätze, die für Bankkredite oder Hypotheken zu zahlen waren. In der Konsequenz wurde „Schulden machen“ so günstig wie nie zuvor. Kredite gab es reichlich und durch die Form eines börsengelisteten Konzerns eröffneten sich neue Formen der Finanzierung. Über die Ausgabe neuer Aktien sowie Unternehmensanleihen konnten zusätzlich zu klassischen Bankkrediten Finanzmittel akquiriert werden, die teils weniger Restriktionen bzw. Besicherungen unterlagen. Mit diesen finanziellen Handlungsmöglichkeiten kurbelte der Konzern neue Übernahmen an. Die wachsende Zahl an Wohnungen und die sich dadurch aufblähende Bilanz spiegelten das verkündete Streben nach Wachstum wider.

Von besonderer Bedeutung war jedoch der spezielle Mechanismus der bilanziellen Immobilienbewertung in Zusammenspiel mit dem neuen Zinsniveau. Sogenannte kapitalmarktorientierte Unternehmen können nicht nur, sie müssen Immobilien nach bestimmten durch die EU vorgegebenen Kriterien bewerten. Diese sogenannten International Financial Reporting Standards (kurz IFRS) zielen darauf ab, einen möglichst realistischen Gegenwartswert, einen „fair value“ zu ermitteln. Damit unterscheidet sich dieses Verfahren erheblich von dem sehr viel vorsichtigerem Ansatz des Handelsgesetzbuches (HGB), nach dem der Anschaffungswert von Immobilien langsam, aber kontinuierlich durch Abschreibungen vermindert wird. Nach IFRS geht es hingegen vielmehr darum, einen Wert anzusetzen, der potenzielle Verkaufspreise abbildet. Im Verkaufsfall zählen aber v.a. die erwartbaren künftigen Gewinne und der Vergleich zu anderen Anlageprodukten.

Einfach gesagt: Je höher die angenommene Mietenentwicklung, desto höher der Wert. Und: Je niedriger das Zinsniveau und damit Renditen auf sichere Anlagen wie Staatsanleihen, desto höher der Wert.

Sinkende Zinsen und deutschlandweit steigende Mieten führten somit zu stark steigenden Immobilienbewertungen in der Bilanz der Vonovia. Jahr für Jahr waren die Wohnungen auf dem Papier mehr wert als zuvor, ohne dass sich an ihnen etwas verändert haben musste. Im Zeitraum von 2013 bis 2021 verdreifachte sich der Immobilienbestand der Vonovia von anfänglich 175.258 auf 565.334 Wohnungen. Der bilanzierte Wert aber stieg um mehr als das Neunfache! Von 10,3 Mrd. EUR auf 97,8 Mrd. EUR. Die einzelne Wohnung war 2021, auf dem Höhepunkt des Immobilienbooms ca. 114.000 EUR mehr wert als noch acht Jahre zuvor.

Dieses beinahe wundersame Wachstum von Vermögenswerten, sogenannte Bewertungsgewinne, belief sich bis 2021 auf stolze 27,7 Mrd. EUR. Das ließ nicht nur die Bilanzsumme ansteigen, sondern sorgte zudem für ein günstigeres Verhältnis zwischen Schulden und Eigenkapital. Auf dem Papier sank dadurch tendenziell der Verschuldungsgrad des Konzerns, was wiederum die Aufnahme neuer Kredite für neue Ankäufe erleichterte.

Die bilanzielle Aufblähung des Konzerns hatte einen weiteren die Wachstumsspirale verstärkenden Effekt, indem es den Aufstieg der Vonovia in die Indizes MDAX und später (2015) dann den DAX ermöglichte. Als Konzern, der im deutschen Leitindex vertreten war, verbesserten sich die Zugangsmöglichkeiten zum internationalen Finanzmarkt erneut, weitere Aktien konnten ausgegeben und das Instrument der Unternehmensanleihe ausgeweitet werden. Die zusätzlichen Mittel ließen sich für weitere Ankäufe einsetzen.

Während die Expansion des Konzerns im Wesentlichen schuldenfinanziert funktionierte und auf den bilanziell steigenden Immobilienwerten aufbaute, wurden die Aktionäre des Konzerns aus dem Vermietungsgeschäft, sprich den Mieteinnahmen, bedient. Die jährlichen Dividenden wuchsen ebenso rasch wie der Konzern selbst und nährten die selbstverkündete Erfolgsgeschichte. Im Zeitraum zwischen 2013 und 2022 wurden 3,9 Mrd. EUR in Bar von der Vonovia an die Aktionäre ausgezahlt, weitere 2,6 Mrd. EUR in Form neuer Aktien. Nach Berechnungen der Plattform kritischer Immobilienaktionär*innen flossen in den Geschäftsjahren 2018 bis 2021 zwischen 33 – 45 Prozent der Mieteinahmen in die Dividendenzahlung. Auch eine Studie des Vereins Finanzwende e.V. bestätigt die hohen Abschöpfungsquoten zu Lasten der Mieter:innen. Zusätzlich zu den Dividenden konnten die Anteilseigner des Konzerns auch eine erhebliche Kurssteigerung ihrer Aktien verbuchen. Von anfänglich 16,50 EUR je Aktie kletterte der Kurs auf zwischenzeitlich über 58 EUR (2020). In der Gesamtrechnung fiel die jährliche Rendite auf eine bei Börsengang getätigte Investition in Vonovia-Aktien deutlich zweistellig aus.

3. Auswirkungen auf die Mieter:innen

Während der Zeit, als die Privat-Equity-Gesellschaft Terra Firma die tonangebende Instanz bei der damaligen Deutschen Annington war, wurden vorhandene interne Strukturen in den aufgekauften Gesellschaften deutlich verändert. Personal wurde reduziert und Dienstleistungen wurden ausgelagert. Der Effekt für die Mieter:innen war eine sehr viel schlechtere Erreichbarkeit ihres Vermieters. Bisher vorhandene Büros vor Ort wurden geschlossen und die vielerorts bekannten Hausmeister abgezogen. Probleme in und mit den Wohnungen konnten somit nicht nur viel schlechter kommuniziert werden, sie verschlimmerten sich auch zu, da die Gelder für Instandhaltungsmaßnahmen ebenfalls reduziert wurden.

Mit Börsengang und Beginn der Boom-Phase ändert sich der Ansatz des Konzerns deutlich, teils radikal. Viele Dienstleistungen wurden wieder in den Konzern integriert. Der zum Vorstandsvorsitzenden (CEO) berufene Rolf Buch hatte hier bereits umfangreiche Erfahrungen aus seinen früheren Tätigkeiten. Insourcing, horizontale und vertikale Integration der mit der Wohnungsbewirtschaftung verbundenen Wertschöpfungsketten war das Stichwort. Das bedeutete, dass der Konzern möglichst weitgehend alle Wirtschaftsprozesse kontrollieren und von ihnen profitieren wollte, die rund um das Wohnen entstehen.

Mittlerweile erbringt die Vonovia über Tochterfirmen einen Großteil der Dienstleistungen im Bereich der Betriebskosten, der Energieversorgung und der Modernisierungs-/Baumaßnahmen. Der unternehmerische Gedanke dahinter: Durch die eigene Organisation dieser Tätigkeiten können Kosten eingespart und Abläufe optimiert werden. Materialien können in großen Mengen und mit erheblichen Kostenvorteilen teils direkt bei den Herstellern geordert werden. Zudem ist die Erbringung von Dienstleistungen im Konzern von der Umsatzsteuer befreit, ein Aspekt, den der Konzern v.a. im Bereich der Betriebskosten zu seinem Vorteil zu nutzen weiß. Über die entsprechenden Tochtergesellschaften erwirtschaftet der Konzern zusätzliche Gewinne.

Für die Mieter:innen hingegen stellt sich dieser Ansatz nach bisheriger Erfahrung kaum als vorteilhaft heraus. Auch wenn Vonovia nicht müde wird, zu betonen, dass sie die Kostenvorteile an die „Kunden“ weiterreiche, so stellen viele Mieter:innen hingegen eine Steigerung ihrer Betriebskosten fest. Dazu trägt bei, dass sich insgesamt die Zahl der verschiedenen Betriebskostenpunkte immer weiter erhöht hat, in der Summe also mehr Kosten anfallen. Zugleich blieben einzelne Punkte, bspw. die Grünpflege, trotz angeblicher Kostenvorteile beim Wechsel zur Vonovia-eigenen Dienstleistungsgesellschaft gleich teuer oder erhöhten sich sogar. Dahinter steht das offenkundige Problem, dass der Konzern ein ökonomisches Interesse an hohen Betriebskosten hat, da er mit diesen Gewinnen erwirtschaften kann. Eine Logik, die nach dem Betriebskostenrecht, nicht bestehen sollte. Hier gelten Betriebskosten eigentlich nur als durchlaufende Posten, die der Vermieter ohne eigenen Vorteil an die Mieter:innen weitergibt.

Mit Vonovia-Tochterunternehmen sind Mieter:innen fast immer auch im Falle von Modernisierungsmaßnahmen konfrontiert. Hier sind die Kostenabrechnungen der Maßnahmen, die die Berechnungsgrundlage für Mieterhöhungen bilden, ebenso undurchsichtig wie im Geflecht der Betriebskostenabrechnungen. Mieter:innen erhalten kaum einen transparenten Einblick in die tatsächlich entstandenen Kosten. Sehr eindeutig sind hingegen die Mieterhöhungen, die auf die Modernisierungsmaßnahmen folgen. Das Modernisierungsgeschäft hat Vonovia über die Jahre perfektioniert. Der Schwerpunkt der Investitionen des Konzerns verlagerte sich immer mehr auf Modernisierungsmaßnahmen, die als Investition mit hohen Renditen zu verstehen sind.

Der Effekt dieses Geschäftsmodells lässt sich an der Entwicklung der durch Vonovia so bezeichneten „organischen Mietsteigerung“ ablesen. Der Konzern stellt seit 2016 dar, welchen Anteil bestimmte Maßnahmen an der Entwicklung des konzernweiten Mietniveaus haben. Die sogenannten „Wohnwertverbesserungen“, also Mieterhöhungen in Folge von Modernisierungen, trugen jahrelang den Hauptteil zur Erhöhung des Mietniveaus bei. Erst in der aktuellen Krise, in der Investitionen insgesamt zurückgefahren werden, treten Mieterhöhungen im laufenden Vertrag, sogenannte „Marktanpassungen“, in den Vordergrund.

Ebenfalls deutlich zu sehen ist der Bedeutungsgewinn des Neubaus von Wohnungen, wahlweise in Form gänzlich neuer Bauprojekte oder durch Aufstockung von existierenden Gebäuden (bspw. Dachgeschossausbau oder Einziehen eines weiteren Vollgeschosses). Der Immobilienboom in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre ließ den Neubau zu einem verlockenden Geschäft werden. Vonovia kaufte sich Expertise ein und übernahm ganze Unternehmen, die sich auf diesen Bereich spezialisiert hatten. Ein Neubauprogramm wurde aufgelegt, dass erstmals 2018 relevante Größenordnungen (1108 neu gebaute Wohnungen) erreichte. Im Geschäftsjahr 2022 wurden dann bereits 3749 (davon 1822 in Deutschland) Wohnungen fertiggestellt.

Der Konzern Vonovia wurde in der Boom-Phase zu einer aus unternehmerischer Sicht hochprofessionellen Wohnungsbewirtschaftungsplattform ausgebaut. Gesteuert anhand zentraler Finanzkennziffern und immer mit Blick auf die Darstellung gegenüber den Finanzmärkten, wurde die Wohnungsbewirtschaftung weitgehend standardisiert, digitalisiert und automatisiert. Wie Vonovia selbst gegenüber Analysten und Investoren betont, erfolgen Mieterhöhungen automatisiert durch ein Computer-Programm (SAP-System). Wenn dieses auf Basis der dort hinterlegten Mietspiegelwerte und der Wohnungseigenschaften eine Möglichkeit zur Mieterhöhung feststellt, wird diese umgehend in die Wege geleitet. Dass bei einem derart automatisierten Vermieter Fehler keineswegs ausgeschlossen sind, ist durch viele Beispiele ebenso belegt wie die Tatsache, dass diese Fehler meist zu Lasten der Mieter:innen ausfielen.

Aber nicht nur die Miete, Vonovia kontrolliert immer mehr Aspekte des Wohnens. Vom Multimediaanschluss, über Sicherheitstechnik für Türen und Fenster, der Energieversorgung oder zunehmend auch Quartiersangeboten bspw. im Bereich Mobilität: Vonovia mischt überall mit. 

4. Die Krise schmeißt alles um…

Der Aufstieg der Vonovia zum größten Vermieter Deutschlands sowie die Expansion in weitere europäische Länder verliefen rasant. Der Ausbau der über das Kerngeschäft der Vermietung hinausgehenden Geschäftsfelder schritt scheinbar unaufhaltsam voran. Selbst die Corona-Pandemie konnte den Konzern kaum bremsen, wenngleich einige Bauvorhaben stockten. Doch das Vermietungsgeschäft selbst blieb unbeeindruckt von Pandemie und Lockdown.

Ende 2021 allerdings wurde es an den Aktienmärkten bereits unruhig. Während Vonovia gerade die Übernahme der Deutschen Wohnen abwickelte und sich mit hohen neuen Schulden belastet hatte, wackelte zum ersten Mal der eigene Aktienkurs. Im zweiten Halbjahr, v.a. ab dem Herbst, zog die Inflation merklich an und erreichte zum Jahresende bereits Werte oberhalb der 5 %. Die Finanzmärkte erwarteten darauf hin Erhöhungen der Leitzinsen durch die Zentralbanken. Eine erste Zinserhöhung erfolgte im März 2022 durch die US-amerikanische FED. Bevor die Europäische Zentralbank im Sommer des gleichen Jahres nachzog, war der Markt schon längst einen Schritt weiter. Die Hypothekenzinsen schnellten nach oben und die Aktienkurse auf Immobilienwerte gaben rapide nach. Die Investoren hatten den zentralen Zusammenhang zwischen Zinsniveau und Immobilienwerten verstanden und zogen ihre Schlüsse.

Für Vonovia wie auch andere Wohnungskonzerne hatten sich in kürzester Zeit wesentliche Rahmenbedingungen nicht nur verändert, sondern geradezu in ihr Gegenteil verkehrt. Die Krise klopfte nicht mehr an, sie war schon durch die Tür hereingekommen. Bezeichnend dafür ist auch die innerhalb weniger Monate völlig veränderte Berichterstattung der Vonovia. Während noch im März 2023 bei der Vorstellung des Geschäftsberichts 2022 neben den aufziehenden Unsicherheiten v.a. die Erfolge des Konzerns gefeiert wurden, war die Vorstellung des ersten Quartalsberichts im Mai 2023 gänzlich auf den Umgang mit der Krise gemünzt.

Während die Inflation zwar unzweifelhaft die Kosten für Baustoffe, Dienstleistungen und Löhne erhöht, betont die Vonovia selbst den begrenzten Effekt auf ihr Geschäft. Die Kostenquote, also die laufenden Kosten bezogen auf die Einnahmen, würde bei nur 20-25 Prozent liegen. Mit einem Prozent Mieterhöhung könne man demnach fünf Prozent Inflation ausgleichen. Für das laufende Vermietungsgeschäft stellt die Inflation somit nur ein geringeres Problem dar. Anders hingegen für Neubau und Modernisierungsmaßnahmen. In Kombination mit den steigenden Zinsen erscheinen solche Projekte als unwirtschaftlich. Während begonnene Maßnahmen zu früheren Finanzierungskonditionen bis heute fortgeführt werden, ist das groß angelegte Neubauprogramm 2022 unmittelbar auf Eis gelegt worden. Ebenso wurden massive Reduktionen der Investitionen im Modernisierungsbereich beschlossen, der bisherigen wichtigsten Quelle für Mieterhöhungen im Konzern.

Die Veränderung des Zinsniveaus ist hingegen von größerer Tragweite und stellt eine Gefährdung des Konzerns auf mehreren Ebenen dar. Ins Auge springt, dass bei höheren Zinsen die Rentabilität aller Projekte, die mit Krediten zu finanzieren sind, in Frage gestellt wird. Wie zuvor erwähnt betrifft dies unmittelbar die Investitionen in Neubau und Modernisierung. Aber auch weitere Unternehmensübernahmen oder der Ankauf größerer Wohnungsbestände wurden vom Tisch genommen.

Doch das Problem besteht nicht nur bei etwaigen neuen Krediten. Vonovia ist in großem Umfang kreditfinanziert gewachsen. Die angehäuften Schulden summierten sich zeitweise auf fast 50 Mrd. EUR, immerhin die Hälfte der Bilanzsumme. Dabei handelt es sich um Bankkredite aber auch in großem Umfang Unternehmensanleihen, die jeweils mit bestimmten Laufzeiten verbunden sind. Die geschuldete Summe wird dabei nicht im Sinne von Tilgungen Stück für Stück abgetragen, sondern die Gesamtsumme wird zu einem Stichtag fällig. Um derartige Verbindlichkeiten zurückzuzahlen, nahm die Vonovia in der Vergangenheit neue Anleihen und Kredite auf. Diese Art der „Refinanzierung“ war lange Zeit vorteilhaft gewesen, da sich hierdurch immer bessere Konditionen, immer niedrigere Zinsen ergaben. So lag der durchschnittliche Zinssatz auf alle Schulden des Konzerns kurz vor Krisenbeginn bei günstigen 1,2 %. Durch dieses niedrige Zinsniveau war gewährleistet, dass mit den Einnahmen aus dem Vermietungsgeschäft nicht nur die Zinsen bezahlt werden konnten, sondern genug Gewinn übrigblieb, um eine üppige Dividende an die Aktionäre auszuschütten.

Mit dem mittlerweile allgemein gestiegenen Zinsniveau sieht die Sache gänzlich anders auf. Als Vonovia Ende 2022 zwei neue Anleihen aufnahm, musste sie für diese bereits 4,75 bzw. 5,00 % Zinsen in Kauf nehmen. Nun werden jedes Jahr rund drei bis fünf Milliarden EUR solcher Kredite und Anleihen fällig. Müssen diese mit neuen, teureren Schulden refinanziert werden, steigen die Zinszahlung erheblich und belasten damit das Ergebnis des Konzerns.

Steigende Zinsen wirken sich aber noch an anderer Stelle äußerst negativ aus. Sie drücken die kalkulierten Preise für Immobilien nach unten. Und so muss nach Jahren des munteren Aufwertens, der stets steigenden bilanzierten Immobilienwerte, abgewertet werden. Erstmalig 2022 verminderte sich der Wert des Immobilienbestandes der Vonovia um 1,2 Mrd. EUR. Zur Jahresmitte 2023 erfolgte die nächste Wertkorrektur, satte 6,4 Mrd. EUR verschwanden aus der Bilanz und Vonovia verzeichnete erhebliche Verlust bezüglich des Geschäftsergebnisses.

Sinkende Immobilienwerte führen darüber hinaus zu bilanziellem Verlust von Eigenkapital, wodurch die Verschuldungsquote des Konzerns steigt. Dies wiederum erschwert mittelbar die Aufnahme neuer Finanzmittel bzw. verteuert diese. Im worst-case-Szenario bieten erhebliche Verschlechterungen bei diesen Finanzkennziffern die Möglichkeit für Gläubiger der Vonovia, ihr verliehenes Geld (Anleihen) außerplanmäßig zurückzufordern. Die Zahlungsunfähigkeit des Konzerns wäre dann in greifbarer Nähe.

Vor dem Hintergrund der massiv veränderten Rahmenbedingungen legte die Vonovia im Mai 2022 ein Krisenprogramm vor, das die bis heute wesentlichen Krisenstrategien und Maßnahmen des Konzerns beinhaltete.

Um die Neuaufnahmen von Schulden weitgehend zu begrenzen, wurden Investitionen jeglicher Art deutlich zurückgefahren und die Dividendenzahlungen halbiert. Andere Wohnungskonzerne wie die LEG, die sich in ähnlicher Lage befinden, setzen diese sogar ganz aus. Doch um die Aufnahme von neuen Schulden und damit erheblich höheren Zinszahlungen zu vermeiden, reicht dies nicht aus. Vonovia hat ein großangelegtes Verkaufsprogramm gestartet, das sowohl den Verkauf von einzelnen Wohnungen an Mieterinnen und Mieter, einzelner Wohnhäuser oder ganzer Portfolien umfasst. Der kleinteilige Verkauf von Wohnungen verläuft jedoch schleppend und erzielt in der aktuellen Krise nicht den benötigten Umsatz, sodass Vonovia auf größere Blockverkäufe fokussiert.

Gezielt geht Vonovia dabei auf Kommunen als potenzielle Käufer zu. Eine besondere Art der Rekommunalisierung die dem Konzern die nötigen Finanzmittel einbringt und den Städten – wie sich anhand erster Daten bspw. aus dem Verkauf an die Stadt Dresden vermuten lässt – nicht unbedingt einfache, teils unsanierte Bestände einbringt.

Für große Mengen liquider Mittel führen darüber hinaus zwei Deals im Rahmen sogenannter Joint-Ventures mit der Gesellschaft Apollo, die im Auftrag u.a. von Versicherungsunternehmen agiert. Hier hat Vonovia in zwei Fällen (Baden-Württemberg und Norddeutschland) nicht Wohnungen, sondern Anteile an den Gesellschaften verkauft, die juristisch die Eigentümer der jeweiligen Wohnungen sind. Es handelt sich im süddeutschen Raum um ca. 20.000 und in Norddeutschland um ca. 30.000 Wohnungen, die nun anteilig einem externen Investoren-Konsortium gehören. Während die Vonovia weiterhin vollständig für die Bewirtschaftung der Wohnungen zuständig ist, werden die externen Investoren am Gewinn beteiligt, sogar überproportional zu ihren Anteilen. Das hat der Vonovia nun je eine Mrd. EUR in die Kassen gespült, beraubt sie aber auch eines Teils der künftigen Gewinne aus dem Vermietungsgeschäft.

Die einzelnen Maßnahmen der Krisenmanagements lassen sich unter das Motto „Cash is King“ zusammenfassen. Der Konzern braucht jede „müde Mark“, im Finanzsprech die „Liquidität“, um die Schulden zu bedienen und neue zu vermeiden. Für einige Zeit lässt sich damit der Kopf über Wasser halten, doch bei einem dauerhaften Verbleib der Zinsen auf aktuellem Niveau, könnte diesem Konzept schnell die Luft ausgehen.

5. …doch die Mieter:innen zahlen weiter

Während also der Wohnungsgigant alle Hebel in Bewegung gesetzt hat, um die hausgemachte Finanzkrise zu meistern und aktuell wieder schrumpft statt wächst, stellt sich die Frage, welche Konsequenzen dies für die Mieter:innen der Vonovia hat.

Auf der Hand liegt: Wenn Kosten gesenkt und Einnahmen erhöht werden sollen, dann übersetzt sich dies in fehlende Instandhaltung, schlechteren Service und Mieterhöhungen für die Mieter:innen. Erstere wird für gewöhnlich erst über einen längeren Zeitraum sichtbar und ist auch für den Konzern nicht widerspruchsfrei. Die Mieten hingegen stehen unzweifelhaft im Zentrum der Betrachtung. Es vergeht kaum eine Gelegenheit, in der die Vonovia den Anlegern und sonstigen Kapitalgebern nicht darlegt, welche Mieterhöhungspotentiale in kommender Zeit bestünden und wie günstig sich die Wohnungsknappheit auf diese Frage auswirke. Dezidiert werden bald zusätzlich erreichbare Mieten anhand von Mietspiegelveränderungen durchgerechnet. Wohnungsnot ist gut fürs Geschäft!

Bei den auch früher schon in erheblichem Ausmaß strittigen Betriebskostenabrechnungen des Konzerns sollten Mieter:innen auch künftig aufmerksam sein. Vonovia verdient an vielen Dienstleistungen durch eigene Tochterfirmen. Wer aber Gewinne mit Betriebskosten macht, der hat ein ökonomisches Interesse an ihrer Ausweitung.

Dass die Vonovia ihren Aktionär:innen nun zumindest zeitweise weniger Dividende zukommen lässt, mag Schadensfreude hervorrufen, aber dies verdeckt den Blick darauf, dass die Mieten weiterhin zur Bedienung von Renditeansprüche genutzt werden. Nur fließt jetzt ein kleinerer Strom der Profite mit der Miete an die Aktionärsseite und ein größerer wird umgeleitet zu den Anleihegläubigern und Kreditgebern. Eine Verschiebung der Ansprüche auf Kapitalseite und nicht zugunsten der Mieter:innen.

Manch ein:e Mieter:in wird künftig nicht mehr zur Vonovia „gehören“, die Wohnung ist dann verkauft. Mit etwas Glück kann diese in den Bestand eines kommunalen oder anderweitig gemeinnützigen Unternehmens übergehen. Mit noch mehr Glück wird dieses in der Lage sein, die Wohnungen energetisch zu ertüchtigen und das zu bezahlbaren Mieten. Mit weniger Glück kaufen andere, ggf. noch intransparentere und in der Wohnungsbewirtschaftung unerfahrene Investoren. In Krisenzeiten wittern viele ihre Chance. Die Erfahrungen der Vergangenheit zeigen, dass solche Verkaufsketten die Lage der Mieter:innen nicht selten erheblich verschlechtern.

Wollte man ein Fazit ziehen, käme man um die Überlegung nicht herum, ob es denn eine gute Idee sein kann, die Bewirtschaftung eines existenziellen Gutes, der Wohnung als Lebensmittelpunkt der Menschen, den Dynamiken und Renditeinteressen der Finanzmärkte auszusetzen. Die Antwort, je nachdem wie sie ausfällt, stellt mehr als drei Jahrzehnte Wohnungspolitik in Frage.

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1. Private-Equity bezeichnet Kapital, das von privaten oder institutionellen Anlegern in Unternehmen investiert wird. Es wird daher auch als Beteiligungskapital bezeichnet. Kennzeichen ist dabei, dass die Anlage nicht über die Börse, als bspw. den Erwerb von Aktien, erfolgt. Gesellschaften, die für diese meist finanzstarken Investoren diese Form der Unternehmensbeteiligung verwalten, gelten als Private-Equity-Gesellschaften. Das Kapital wird in der ersten Phase der geplanten Investition zunächst zusammengefasst, in sogenannten Private-Equity-Fonds. Also einem „Topf“, in den das Geld eingezahlt wird. ↑
2. Anlagesuchendes Kapital beschreibt hier im Wesentlichen Finanzmittel und Vermögen, die angelegt werden sollen, um Rendite zu erzielen.↑

Zum Autor: Daniel Zimmermann ist Referent beim Deutschen Mieterbund Nordrhein-Westfalen, seine Arbeitsschwerpunkte sind große börsennotierte Wohnungsunternehmen und Wohnungspolitik

Bildquelle: Andreas Hermsdorf  / pixelio.de